欧皇证券花旗：中国史无前例的资金大迁徙开始

有多少资讯是真正有用的？FinGraph是中文财经世界唯一一家每日图形化早晚专栏欧皇证券，为专注于全球市场的专业人士提供简短、准确、全面的每日概览。每天只需几分钟即可领先市场。文章内容不构成投资建议。

长期说明：本篇内容为早报，如需查看晚报、周末特辑及相关研究报告，请至知识星球内阅读。

星球上月积分榜已发布，恭喜以下小组成员后台私信领取128元续费券

知识星球过往内容推荐，会员可点击后扫码进入阅读:

Headline

花旗:巨额储蓄因利率走低正从银行体系加速流出

瑞银：市场资金抛弃大盘股，涌入特定行业基金

杰富瑞：半导体进口额超石油，但再出口使逆差变低

富时A50指数换血，新经济取代传统国企权重

国际铜价套利潮起，中国欧皇证券保税区库存被搬空

美国职位空缺降至新低，劳动力市场显著降温

美国工厂订单连续下滑，运输设备订单大幅拖累

美国垃圾债发行创纪录，但违约风险正在积聚

英伟达天价估值非基于近期，而是遥远增长假设

法官裁决保住关键收入，谷歌搜索合作延续

特斯拉在德销量暴跌，欧洲市场份额正被侵蚀

丹麦经济因制药巨头诺和诺德困境而遭重创

降息预期和供给稀缺，助推亚洲长久期美元债

印度煤炭巨头因份额下滑，被迫大规模转型绿能

外资大举撤离印度股市，本土资金奋力护盘

土耳其里拉再创新低，央行干预失效政局动荡

沙特为“2030愿景”融资，发债速度创历史纪录

美国关税加剧天然与人造钻石的价格两极分化

中国

1.与过去二十年的线性趋势相比，中国居民部门的超额储蓄总额高达26.5万亿元人民币。随着存款利率持续走低，大量定期存款面临到期再配置压力。基于三年期存款的假设，预计2025年将有约5.5万亿元的资金被重新配置，2026和2027年该数字分别为7.8万亿和3.7万亿元。资金流动已现端倪：7月份非银行金融机构存款增加了2.1万亿元，远超过去三年0.7万亿元的同期均值，表明部分储蓄正从银行体系流出，寻求更高收益的资产。

来源：（《中国经济：催化剂更新——一个充满希望的夏天？》，）

2.自2025年初以来，中国ETF市场的资金流向出现显著分化：跟踪大盘的宽基ETF累计净流入见顶回落，近期转为资金净流出；与此同时，行业及主题ETF则持续吸引资金，累计净流入规模加速攀升。这一趋势与近期板块轮动加快、结构性行情明显的市场特征高度吻合，在此背景下，投资者正调整策略，减少对宽基指数的被动配置，转而利用更灵活的行业或主题ETF，以捕捉特定行业板块的轮动机会。

来源：瑞银（《中国股票策略：市场反馈与关于A股市场的十大问题》，）

3.2024年，中国半导体进口额为3870亿美元，高于石油的3230亿美元；然而在贸易逆差方面，半导体逆差为2270亿美元（同比增长6%），反而低于石油的3220亿美元。这种进口额与逆差之间的差异，原因在于大量进口芯片被用于加工制造，并随消费电子等终端产品再出口，形成了加工贸易的特点。在此背景下，为缩小长期存在的半导体贸易逆差并支持人工智能（AI）等本土技术发展，加强上游生产能力至关重要。

来源：杰富瑞（《中美科技战：芯片换稀土还是稀土换半导体设备？》，）

4.富时罗素公布了富时中国A50指数的最新季度审核结果，此次变更中，百济神州、新易盛、药明康德和中际旭创被新纳入指数成分股。同时，中国核电、中国联通、国电南瑞和万华化学四支股票则被剔除。此外，民生银行、洛阳钼业、同花顺、上汽集团和赛力斯被列入备选股名单。调整将于9月22日生效。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集欧皇证券

5.美国可能对精炼铜征收关税的预期，造成了国际市场的价格扭曲，芝加哥商品交易所（CME）的铜价一度比伦敦金属交易所（LME）高出近3000美元/吨，形成了巨大的套利空间。这一价差随即引发了全球贸易商向美国抢运铜的浪潮。在此背景下，作为全球最大铜消费国的中国，也通过其保税仓库大量“再出口”非中国产铜以参与套利，导致今年前七个月对美铜运输量达12.1万吨。这种大规模的金属外流，直接造成了两个后果：一是中国7月的精炼铜净进口量降至一年低点；二是在岸库存被大量消耗，加剧了国内市场的供应竞争。

来源：Reuters

6.根据摩根士丹利数据，与疫情前的2019年二季度相比，2025年二季度中国航司在国际航线上的市场份额（按可用座位公里数ASK计算）表现分化：在欧洲航线上，其份额从56%大幅提升至81%；但在美国航线上，份额则从66%降至57%。中国航司在欧洲市场的份额扩张主要得益于劳动力等方面的显著成本优势。然而，其营业利润率远低于国际同行，表明市场份额的提升是以牺牲部分盈利为代价。

来源：摩根士丹利

7.在中美贸易关系持续紧张的背景下，俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）宣布，已就经蒙古向中国输送天然气的“西伯利亚力量2号”管道项目与中方签署了约束性协议。据测算，新管道协议的总输气能力，相当于中国去年液化天然气（LNG）总进口量的一半以上。与此同时，中国首次接收了来自受美国制裁的俄罗斯“北极LNG 2号”项目的货物。

来源：Bloomberg

8.为应对激烈的市场竞争及销量下滑，吉利控股旗下的沃尔沃汽车正向其中国管理层下放更多权力，旨在赋予本土团队在生产、产品及技术开发上更大的自主权，以更快适应中国市场的独特性和消费者需求。为推动该策略，前极氪副总裁朱凌已于9月1日出任沃尔沃亚太区运营负责人。此举意在通过更本土化的决策来扭转其在关键市场的销售颓势，根据中国汽车技术研究中心数据，2025年前七个月，沃尔沃在华销量同比下滑8%。

来源：Bloomberg

美国

1.美国劳工部数据显示，7月美国职位空缺减少17.6万个至718万个，创下自2024年9月以来最低水平，显著低于市场预期的740万个。医疗、零售和休闲服务领域空缺减少，其中医疗职位空缺降至2021年以来最低。同期自愿离职人数为320.8万人，基本持平于前月并低于去年同期的339万人，为2024年12月以来最低。当前每位失业者对应岗位数降至1:1，为2021年以来最低。

来源：Bloomberg

2.美国商务部数据显示，7月美国工厂订单环比下降1.3%至6,036亿美元，为连续第二个月下滑，接近市场预期的1.4%降幅。其中，运输设备订单大跌9.5%至1,020亿美元，是主要拖累因素，非国防航空器及零部件订单大幅下滑32.7%至191亿美元，反映外国企业在4月为规避关税提前采购后，近期订单放缓。与此同时，机械（+1.9%）、基础金属（+1.6%）以及计算机与电子产品（+0.5%）订单录得增长。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.在对美联储9月降息的预期下，投资者对风险资产的追捧正推动高收益债券市场升温，2025年7月美国垃圾级债券和贷款发行量创下2400亿美元的月度纪录，今年迄今总额已达9300亿美元。然而，市场繁荣背后风险正在积聚：垃圾债的违约率自2023年7月以来持续高于30年平均水平，目前为4.7%。同时，标普全球评级的数据显示，第二季度信用评级行动中有三分之二是降级，高于第一季度的约一半，表明企业信用基本面存在恶化迹象。

来源：华尔街日报

4.从市盈增长比率（PEG）等短期指标看，的估值在“七巨头”中是最“便宜”的，但其高达4.4万亿美元的市值仍隐藏着巨大风险。公司估值的绝大部分（约3.8万亿美元）并非基于未来五年的现金流，而是依赖于对2030年后自由现金流将永远以6%速率增长的乐观假设。这一假设面临客户自研芯片和其72%超高毛利率吸引竞争对手入局的严峻挑战。但在近90%分析师一致看涨的背景下，市场似乎忽视了这些长期风险。

来源：金融时报

5.在一项针对的关键反垄断案中，美国一名联邦法官周二做出裁决，驳回了政府要求禁止谷歌向苹果公司支付默认搜索引擎费用的请求。这项裁决保住了苹果每年超过200亿美元的高利润收入，对其意义尤为重大。鉴于苹果正面临iPhone增长放缓、人工智能（AI）布局落后及中美贸易摩擦等多重挑战，该收入（毛利率高达75%）对其利润贡献巨大。法官认为，新兴AI搜索工具已对谷歌构成竞争威胁，因此暂时无需强行干预市场。尽管法官保留了未来重审该禁令的可能性，但此项裁决仍被视为两家公司的重大阶段性胜利。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集，华尔街日报

6.自2023年区域性银行危机以来，为防止大额储户因担忧存款安全而流失，美国中小型银行对“互惠存款网络”的依赖显著增加。该网络通过将单一客户的大额存款拆分并分散存入多家银行，确保每笔存款都低于联邦存款保险公司（FDIC）25万美元的承保上限，从而提供全额保险。监管数据显示，截至2025年3月的两年内，全美互惠存款总规模已翻倍至逾4200亿美元，在中小型银行的总存款中占比已从危机前的约3%飙升至6%以上。

来源：Bloomberg

欧洲

1.根据德国联邦机动车交通管理局公布的数据，8月份在德注册量同比下降39%，今年前八个月累计跌幅达56%，显示其在欧洲最大汽车市场的份额正被侵蚀。该品牌的销售颓势也蔓延至法国、瑞典等其他欧洲主要市场，仅挪威8月注册量实现21%的同比增长。欧洲市场的持续疲软正拖累特斯拉的全球表现，使公司面临全球交付量连续第二年下滑的风险。

来源：Bloomberg

2.由于丹麦经济的增长引擎——制药巨头诺和诺德的前景转弱，北欧两大银行丹斯克银行和北欧联合银行，已将该国2025年GDP增长预测从此前的3.2%大幅下调至1.8%。诺和诺德今年因其重磅减肥药在美国面临激烈竞争和仿制药冲击，已两度下调业绩指引，导致其股价从高点暴跌近三分之二。该公司的困境已对丹麦整体经济产生显著负面影响，拖累消费者信心指数恶化至-17.2。鉴于丹麦疫情后的经济扩张主要由诺和诺德所代表的制药业驱动，该龙头企业的放缓正引发市场对丹麦就业和宏观经济的普遍担忧。

来源：Bloomberg

英国

由于美国特朗普政府计划收紧医保（Medicare）支付规则，市场担忧情绪加剧，英国医疗科技公司康维特（Convatec）已成为富时100指数中被做空最严重的成分股，其被借出的股票占自由流通股的比例已飙升至13%以上，导致其股价本季度已下跌18%。康维特大部分收入来自美国，投资者主要担心美国对其造口护理及皮肤替代品等核心产品的报销政策调整，将对公司未来几年的收入构成冲击。

来源：Bloomberg

亚太

亚洲（除日本外）高等级长久期美元债券上月平均回报率为2%，连续第三个月跑赢短久期债券，后者的回报率为1.3%。一方面，在美联储可能于本月降息的预期下，投资者押注收益率不会再大幅走高；另一方面，企业为避免在降息周期下锁定高昂的借贷成本，导致长债供应稀缺——今年亚洲发行的高等级美元债中，10年期以上仅占7%。强劲的企业基本面也支撑了市场情绪，推动亚洲投资级美元债券的信用利差收窄至60个基点的历史低位。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.面临国内市场份额持续下滑和可再生能源崛起的双重压力，全球最大的煤炭生产企业印度煤炭公司（Coal India Ltd.）正加速向绿色能源转型。该公司近日启动招标，计划建设共计5吉瓦（GW）的可再生能源项目，其中包括3吉瓦太阳能和2吉瓦风能，这是其迄今最大的清洁能源计划。印度煤炭公司在国内煤炭生产中的份额已从几年前的超过80%降至约75%，迫使其必须在核心业务之外寻求多元化发展，以对冲煤炭长期需求可能下降的风险。

来源：Bloomberg

2.尽管外国投资者因担忧企业盈利放缓而从印度股市撤出140亿美元，但本土机构投资者（共同基金和保险公司）今年以来已向股市投入590亿美元，几乎完全抵消了外资流出的影响。目前，本土资金流入量正逼近2024年创下的历史记录。然而，在这种支撑之下，市场仍显现出疲软迹象：BSE 200指数中约半数成分股的交易价格已低于其200日移动均线。

来源：Bloomberg

3.尽管央行通过国有商业银行持续干预外汇市场以维持汇率稳定，土耳其里拉兑美元仍贬至41.1，创历史新低。政治紧张局势加剧贬值压力，伊斯坦布尔法院裁定2023年反对党共和人民党（CHP）省代表大会中存在现金影响投票行为，宣布选举无效并罢免相关领导，CHP随后号召在伊斯坦布尔抗议。经济方面，8月CPI同比增速降至32.95%，仍高于市场预期的32.6%；第二季度GDP同比增长4.8%，为2024年第一季度以来最快，市场因此预期央行本月降息空间有限。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.为应对油价走低和“2030愿景”项目持续高额支出带来的预算赤字，沙特阿拉伯正以前所未有的速度在国际市场上融资。该国本周二成功发行了55亿美元的伊斯兰债券（Sukuk），使其2025年迄今的国际债券发行总额达到近200亿美元，已逼近其在2017年创下的215亿美元年度最高纪录。尽管发行规模巨大，但此次债券销售仍获得了约175亿美元的强劲认购，显示出市场需求旺盛。国际货币基金组织（IMF）预计，沙特今年的财政赤字将占GDP的4%，其债务与GDP之比到2030年将升至41%。

来源：Bloomberg

5.截至8月31日当周，俄罗斯海运原油出口日均增加77万桶，达到七周高点349万桶，扭转了此前一周的异常低位。分区域看，俄罗斯远东的萨哈林2号项目在停运四周后恢复发运，可能与检修结束有关；西部波罗的海的乌斯季-卢加港在此前因无人机袭击导致泵站受损后，部分运量已恢复，同时额外的出口被转移至普里莫尔斯克港。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.美国对印度征收50%的关税，直接冲击了作为全球主要钻石切割与抛光中心的印度，而美国正是全球最大的钻石消费市场。这一关税正加剧天然钻石与人造钻石的价格分化：由于关税作用于批发价，天然钻石因其固有的高价值，零售价已上涨8%至10%；而人造钻石的批发价极低且生产成本持续下降，关税的实际影响微乎其微，价格仍在下跌。此举或将改变过去几年因人造钻石利润丰厚而驱动的市场格局。此前零售商倾向于将两者模糊定位，但关税带来的价格强制分离，迫使市场重新将天然钻石视为价值稳固的稀缺品，而人造钻石则更体现其可无限量产的工业品属性。

来源：华尔街日报

2.受贸易政策驱动的投机性囤货及终端需求疲软的双重影响，美国木材期货价格在过去一个月内暴跌约25%，至去年秋季以来的最低点。9月交割的期货周三收于每千板英尺524美元。此轮暴跌前的价格上涨，主要由于市场为应对加拿大（占美国消费量24%）进口木材关税从约15%大幅提升至35%，以及特朗普总统额外关税的威胁而大量提前采购。然而，由于实际需求几近停滞，原本2-3个月的采购量已演变为5-6个月的过剩库存，导致市场陷入抛售。